中国稀土“黑洞”显现

                             来源：凌华薇《财经》杂志

　　中国内地首家在港上市的民营企业正在学习适应香港证券市场最残酷的游戏规则——被四大国际知名会计师事务所抛弃，跌入到“仙股”行列。

　　2003年5月行将过去，但在香港联交所上市的中国稀土控股有限公司仍然未能公布其2002年年报——按照惯例，香港上市公司年报披露的下限是每年的4月30日。

　　公告拖延的原因有些离奇：在短短的两个月时间里，中国稀土的核数师已数度更换。在“四大”国际知名会计师事务所周游之后，近期才刚刚选定了香港本地的何锡麟会计师事务所。这意味着号称首批中国民营企业海外上市之一的中国稀土，正在被“四大”抛弃。尽管公开消息并未道尽此间委曲，但其股价却已应声而落：4月28日，中国稀土最低跌至0.42港元，至今在0.50港元上下徘徊，不复昔日光彩。中国稀土究竟发生了什么？

 

民企明星

　　中国稀土原名宜兴新威稀土控股有限公司，是位于江苏省陶瓷名镇宜兴市乡间的一家私营企业，创办者兼大股东是有一口浓重江苏口音的蒋泉龙和钱元英夫妇。

　　尽管江苏省并没有丝毫稀土矿源，但却拥有很多家大大小小的稀土厂。在全国位列行业前十名的就有三家：江阴加华（全称为江阴加华新材料资源有限公司）、溧阳方正（全称为江苏溧阳罗地亚方正稀土新材料有限公司）和宜兴新威。简而言之,稀土行业指的就是通过分离技术提取稀土矿中的15种元素或元素的化合物，这是一个小行业。（参见辅文《稀土ABC》）全国全行业全部的生产能力达到10万吨，全年的销售收入全国加起来约30亿元，大部分供应出口。中国较大的稀土企业总共100多家，但销售过亿元的骨干企业不过10家左右。宜兴新威大约排名第八、九位。

　　然而宜兴新威很早就意识到了资本市场的重要性，这使得它很快变得与众不同。早在1998年，宜兴新威就由法国里昂证券担任上市策划人，开始向香港主板进发。按照民企登陆香港的惯常作法，上市公司的注册地变成开曼群岛，一家名为YY Holdings Limited的公司成为其大股东——经过上市和在香港被称为“抽水”的两次后续融资后，它对上市公司持股仍高达62％。YY Holdings Limited为蒋氏家族信托人，全权受益人是另一家为钱元英及其子女全资持有的公司。曾经作过教师的钱元英国籍已转换成太平洋岛国基里巴斯，实际代表蒋氏家族——蒋泉龙自己的身份并没有变化。

　　凭借香港投资者陌生而新鲜的“稀土概念”和“体制优势”，原来的宜兴稀土控股公司于1999年10月15日在香港顺利上市（股票代码769），筹资1.2亿港元，外部投资者占25％，最终的保荐人为光大融资公司和新加坡唯高达融资公司。至今，身为上市公司董事的钱元英还记得当时与中海油股份有限公司董事长卫留成同时在港交所聆讯的一幕,结果当时雄心勃勃的中海油功败垂成，中国稀土却凯歌高奏。

　　此后一年间，宜兴稀土通过转券和配售再度筹资达2.5亿港元，并于2000年5月改名为中国稀土控股有限公司（下称中国稀土）。一时间，中国稀土被市场追捧为民企明星，股价最高超过3港元。2001年，中国稀土的业绩冲上了顶点：根据2001年年报，其销售额高达6.18亿港元，其中的稀土类销售额高达3.75亿港元，当年盈利1.47亿港元。

　　蒋泉龙一举成为中国稀土界中的“能人”，“善于观察形势发现机遇，抓住机遇加快发展速度”，这是业内对其较为正面的评价。

　　然而上市也同样也使“透明度”问题受得了前所未有的关注，事实证明，这很快就终结了中国稀土的光彩。其实只要凭借基本的稀土行业知识和对中国稀土业的了解,就不难发现中国稀土上市以来的业绩严重注水（参见辅文《注水的稀土》）。知情人更透露，中国稀土的内部财务人员曾一度对被掩盖的事实忐忑不安：宜兴新威为使股票上市,重新包装了公司三年来的财务报告,并将销售收入放大三倍。从那时起到现在，仅从其主业稀土类产品看，销售收入累计虚增超过10亿元，可以推算利润掺水的累计额已达1亿元～3亿元，占其净资产9亿元的相当大的比重。这还是在假设其耐火类产品的销售完全真实的前提下（参见附表一《中国稀土销售的稀土究竟是多少》）。

　　这个事实是颠覆性的。因为如果按照香港联交所规定的最低上市条件——拟上市公司需有连续三个会计年度的业绩，其前两年总共利润不得低于3000万港元，最近一年不低于2000万港元、预计市值不得少于1亿港元——中国稀土当年能否达到上市要求都令人质疑。

 

　　风云突变

　　2002年9月,中国稀土公告了其未经审计的2002年中报业绩，销售收入为1.96亿港元，其中稀土产品的销售额为7178.6万港元，较上年同期2.12亿港元急降66％。受此影响，其股价急剧下跌，从每股2港元迅速破位。在中报里，中国稀土把原因归结为上半年国际稀土市场低迷，国内稀土产业政策未落实而影响出口配额发放等。但这仍是个突如其来的变化，因为在两个月前，蒋泉龙还对一内地媒体表示当年的销售收入将达到10亿元！

 

　　对于中国稀土来说，这种急转弯显然所来有自。据《财经》了解，2002年7月来曾经有一封发自内地稀土界的举报信经由香港特首董建华转至香港联交所和香港证监会，内容直指中国稀土的稀土类销售有假。可以确信，自此中国稀土开始成为香港证监机构暗中的“高度关注对象”——中国稀土对此不可能无所察觉，业绩突然大降本身就是一种姿态。

　　然而时至今日，香港证监会并未对中国稀土采取任何公开调查。资深人士认为，这主要受制于目前亟待变革的香港证券市场监管框架：证监会的立案需要相当确凿的理由，而对于在香港上市的内地企业，香港证监会受到的限制很大。比如清查银行账户，香港证监会到内地调查会有很大不便，和中国证监会也缺乏这方面合作的法律安排或先例。即使到内地调查，银行也会以《商业银行法》为由不予查账。曾经轰动一时的格林柯尔、欧亚农业事件最终均受制于此。

　　但这并不意味着监管部门就此罢手。一位接近香港证监会的人士称，在目前的情况下，监管部门更多倚靠的是市场力量：对可能存在问题的上市公司，一般先通过核数师、媒体的工作，向公众传递信息；失去投资者信任后，公司的股价自然下跌，银行、供货商由此产生警惕；公司内部矛盾爆发，或许就有内部人向监管部门提供证据，最后据此将之绳之于法。因此对于类似中国稀土的情况，证监部门最先倚重的是核数师。

　　正是这一年，中国稀土上市以来一直聘用的核数师安达信会计事务所因安然丑闻解体，香港安达信也被普华永道收购。然而不无蹊跷的是，在普华永道接收的安达信客户名单中，并没有中国稀土的名字。

　　之后，安永会计师事务所成为其2002年年报的核数师。然而到了3月12日，中国稀土又称因安永索要费用较高而解约，接任的是毕马威会计师事务所。一个月后的4月17日，毕马威又提出辞呈——这次索性连解约的理由亦未告知。

　　几次更迭之后，即有业内人士判断：“四大”中的最后一家德勤会计师事务所也不可能接这个显然已经烫手的山芋。果然，5月5日中国稀土宣布，公司最终聘任的核数师为香港何锡麟会计师行。后者显然不具备“四大”的声誉。据香港会计师公会秘书长李启发介绍，截至2002年底的资料，在香港的上市公司中，90％均由“四大”审核。

　　这种反常现象很快引起了市场对中国稀土财务真实性的质疑。专家指出，在香港上市公司没有权力单方面解聘会计师，必须要经股东大会批准才能换，但会计师也可参加大会提出自己的意见。因此此番中国稀土的情况，更像是会计师事务所的主动放弃，这显示出问题远比出具保留意见严重。

　　《财经》辗转获知，“四大”的一致放弃有一秘而不宣的背景：收到了有关部门的“特殊关照”，主要内容是督促其要独立判断，要仔细审核。这种情况在对于受到证监会“关注”的上市公司案例中，并非罕见。

 

　　核数师疑云

　　今年3月安永的迅速解约多少透露了对中国稀土财务真实性的质疑。

　　据了解，安达信在中国稀土的一年审计费约150万港元左右，而此次安永提出的收费为“重大额外审核费用”，约在四五百万港元左右。事实上，安达信在前一年度刚刚为中国稀土出具了无保留意见的审计报告，按照惯例年度审计不应该有额外的工作，更不至于有高出数倍的收费。

　　中国稀土4月26日发布公告称，安永注意到需对银行结存、出口销售、原料和制成品的管理进行额外的程序安排，而且安永对账簿上确认所有固定资产遇到困难，也未能取得核实部分固定资产原值所必须的原有文件，甚至对存货也怀疑是否会在储存中出现损耗，因此要求“重大额外审核费用”——中国稀土对此不能接受。这份解释其实已清楚的说明，安永在经过初查后对中国稀土的银行存款、出口情况、存货认为需全面进行审核，需要作大量额外的工作。虽然公告里并没有说安永是否认为需要对以往年度都要重新进行审核，但从高额的收费要求来推断，这恐怕不仅仅是针对当年。

　　对于稀土这个“稀有行业”，核数师有太多的理由审慎，“这些稀土粉末甚至看上去和一般面粉没什么差别”。香港一位会计专家称，四大望而却步的理由不外如下：一个是首先得了解稀土业的知识。对产量进行匡算，看看生产线、生产流程、原材料采购和产出是否匹配，这需要可靠的专业判断；二是对实际销售情况进行确认。与其主要客户、出口配额、银行资金往来等进行不同科目不同程序的确认，务必取得第三方的证明，即来自海关、主要客户、银行等的确认函。三是倘若确定有假后，还要仔细检查资产类科目的真实性，看看虚增的资产藏在哪个科目下，对固定资产的原始文件、存货的盘点和估价、应收款的真实性都要一一求证。

　　然而对内地的问题企业作调查，风险和难度很大。审计程序中的征询函到了中国到处都可遇到“完美的安排”：收到征询函的客户常被当事人操控，或干脆由几个皮包公司配合。甚至国内银行在接到确认函时常要求核数师和当事企业一起来，然后随便盖个章，至于有无担保等重大事项、资金往来等经常不予准确地核实。因此，会计师未必有能力查清企业的真相。一旦今后企业“东窗事发”，“四大”赖以生存的声誉就会受到重创。如此不如“走为上策”。

 

　　水分会自动消失吗？

　　记者在江苏宜兴中国稀土的工厂所在地大浦镇实地采访中，见到了中国稀土董事会主席、副主席蒋泉龙夫妇。中国稀土的惊人业绩在他们看来主要归功于民营体制。这确乎也是当初吸引香港投资者的一大“卖点”。

　　似乎是为了打消记者的疑惑，蒋泉龙主动称：“我认为公司上市难免有点水分，比如80％是真的，20％可能有水分，上市后要将这20％的水分甩干，这是正常现象。”这是与市场对民营企业最乐观最善意的解脱不谋而合：企业上市时做假，但在投资取得效益时隐瞒利润，用以弥补以往的黑洞。

　　果真如此吗？根据《财经》了解，中国稀土账目中的水分绝不止20％，而且这样的财务黑洞一旦形成，就像雪球一样越滚越大，企业就会像穿上了红舞鞋一样根本停不下来。

　　从中国稀土的历年年报来看，上市以后中国稀土从来就没有“甩干水分“的迹象，其营业额从1999年的4.48亿港元，到2000年5.58亿港元，再到2001年的6.18亿港元，基本上每年增加1亿元。其中稀土类产品的销售占比接近70％。而事实却是中国稀土实际的稀土类产品销售额至今仍仅在1.5亿元左右。

　　虽然实际的销售量并无突飞猛进，但中国稀土的投资规模却在迅速膨胀之中：2001年6月，中国稀土募集资金投向的两条生产线扩建工程竣工，这是一条6500吨的氯化稀土分离线和一条3500吨的离子矿分离生产线。这使得中国稀土的生产能力扩大了近三倍。2002年中国稀土又新增一条500吨的荧光粉（以稀土为原料的加工产品）生产线。

　　截至2002年6月30日的数据，中国稀土的固定资产高达4亿多港元，另有应收款近1亿港元，存货1.9亿港元，银行存款3亿多港元。可以推测，中国稀土虚增的资产，就藏在这些科目和数字里。

　　不无讽刺的是，与“甩干水分说”恰恰相反，这可能与市场上最为悲观的一种推断更为吻合：企业在最初虚报业绩后，一般都要扩大投资来掩盖黑洞，通过虚增固定资产的价值，或者虚增大量的应收账款、存货等资产类项目来做平账务。进而必然在未来某时归罪于市场环境、金融危机、“9·11事件”影响甚至SARS危机，为投资失败找到借口，令当初的黑洞“合法化”。

 

　　【资料】

　　稀土ABC

 

　　稀土是常常伴生于铁矿的一种多金属矿的总称，含元素17个，可供工业用元素15个，常用于发光材料、永磁材料、工业添加剂等，被成为“工业味精”。中国是稀土的资源大国及生产大国，储量占全世界80％。然而中国不是稀土强国，基本是向国外的稀土产品使用商提供初级原料。

　　中国稀土工业起步于上世纪50年代。直到改革开放前仅有10多家企业。20世纪70年代北京大学徐光宪院士为代表的学者完成稀土萃取串级理论到计算机仿真设计技术后，中国稀土的分离技术在世界上达到先进水平，生产技术和产品工艺流程设计变得简单，生产企业提出要求，通过计算机就可完成工业化设计。于是稀土业在改革开放后迅速发展，掀起了一股稀土热。稀土投资较少，几百万即可上分离线，几千万就可达到中等规模，稀土产品(多数是原料或初级产品)大量出口创汇，利润空间较大，更激发了乡镇和县市办稀土厂的热情。

　　多年来稀土价格几经几落。1989年下半年，稀土外销形势恶化，出口受阻，厂家竞相削价以求生存,但大多数厂家还是倒闭。一直到1992年下半年，出口形势才转好，比以前温度更高的又一轮热潮凸现。这是稀土业的黄金时代。

　　1996年下半年中国稀土再一次滑坡，产品价格大幅下滑，销售产量虽有增长，利润却反而下降。1999年到达谷底后，2000年开始反弹，数量、价格、档次上达到历史最高水平，但好景不长，2001年的稀土产品价格与2000年的相比，又下跌三成到五成，甚至更多，至今未见起色。而中国大陆的化工原料没有同步下跌。因此稀土企业的盈利难度很大。

　　目前中国大陆较大的稀土企业(不包括稀土永磁企业)有140多家，主要厂家还是10多家，全国各类稀土产品的年销售收入约30亿元。70％以上稀土产品销往欧、美、日等外商。由于1999年开始实行出口配额管理，所以稀土市场竞争十分激烈。

　　在1997年内蒙古稀土高科技股份有限公司在上海交易所上市和1999年中国稀土香港上市成功后，稀土就成了渴望上市的企业的操作题材。目前仍有近10家稀土企业竞相准备上市。

　　2003年，国家组建南北两大稀土集团：以稀土高科为首的北方集团，和以中国铝业公司为首的南方集团近期刚刚挂牌，能否从此实现产业的整合、理顺关系，告别各稀土企业的低端竞争时代，还面临很大的挑战。(凌华薇/文)